股票代币化的两种范式——xStocks 的开放与 Robinhood 的围墙

真实世界资产（Real-World Assets, RWA）代币化，已不再是区块链圈内自嗨的未来主义叙事，而是正在发生的金融现实。特别是股票代币化，随着 Kraken、Robinhood 等金融科技巨头的相继入局，这场由区块链技术驱动的结构性变革已然拉开大幕。全球投资者首次有机会以近乎无摩擦的方式，7x24 小时交易苹果、特斯拉等公司的“数字股票”。然而，市场的喧嚣之下，更深层次的问题亟待解答。书接上一会《从散户乐园到金融搅局者：深度拆解Robinhood的商业版图与未来棋局》Aiying艾盈本次报告旨在穿透市场热点的表象，深入剖析当前主流股票代币化产品的内在逻辑。我们将不再停留在“是什么”的层面，而是聚焦“如何实现”以及“风险何在”，为我们的客户、投资者、开发者和监管者提供一份兼具深度与实操价值的参考地图。

Aiying(艾盈)将以两大典型案例——代表“开放 DeFi”路径的 xStocks (由 Backed Finance 发行，Kraken 等交易所提供交易) 和代表“合规围墙花园”路径的 Robinhood——进行深度对比分析，并辅以 Hashnote、Securitize 等行业关键参与者的实践，共同探寻一个核心问题：

这些平台如何在严苛的金融监管、复杂的技术实现和巨大的市场机遇之间取得平衡？它们各自选择了怎样的路径，其底层逻辑和合规设计有何根本不同？这正是本报告将要揭示的核心。

一、核心剖析（一）：合规的“紧箍咒”与“护身符”——两大主流模式的底层逻辑

股票代币化的首要挑战并非技术，而是合规。任何试图将传统证券“搬上”区块链的尝试，都必须直面全球错综复杂的金融法规。在与监管的长期博弈中，市场已悄然分化出两种截然不同的合规路径：1:1 资产支持型证券代币 与 衍生品合约型代币。这两种模式的底层法律架构和运营逻辑迥异，决定了其产品形态、用户权利和风险特征。下面我们将逐一拆解。

模式一：xStocks——拥抱 DeFi 的开放之路

核心定义：用户持有的代币（例如，代表特斯拉股票的 TSLAX）在法律上直接或间接代表了对真实股票（TSLA）的所有权或权益。这是一种“真”股票的链上映射，追求的是资产的真实性和透明度。

法律架构与市场表现

Aiying艾盈认为xStocks 的合规设计精巧，其核心在于通过多层法律实体和清晰的监管框架，在拥抱区块链开放性的同时，最大限度地规避法律风险。

目前，xStocks 已支持 61 种股票和 ETF，其中 10 支已链上产生交易，显示出初步的市场活力。在被 Bybit 和 Kraken 支持后，其交易量迎来爆发式增长，截至 7 月 1 日，其单日交易量已达到 664.1 万美元，交易用户超过 6500 人，交易笔数超过 1.78 万笔。

• 发行实体与监管框架：

  xStocks 由瑞士公司 Backed Finance 发行，其运营遵循 瑞士 DLT（分布式账本技术）法案。选择瑞士作为法律大本营，是因为该国对数字资产和区块链创新提供了相对明确和友好的监管环境。

• 特殊目的载体 (SPV)：

  这是整个架构的基石。Backed Finance 在法律和税务环境稳定的列支敦士登设立了特殊目的载体（SPV）。这个 SPV 就像一个“资产保险箱”，其唯一职能就是持有真实股票。这种设计实现了关键的风险隔离：即使用户交易的平台（如 Kraken 或 Bybit）或发行方出现运营问题，SPV 中持有的底层资产仍然是安全和独立的。

资产支持与流动性策略

为了确保链上代币的价值和可信度，xStocks 建立了一套透明的资产支持和双轨流动性体系。

• 1:1 锚定（1 币 = 1 股）：

  每一个在链上流通的 xStock 代币，都严格对应着在第三方托管机构中存放的一股真实股票。这种 1:1 的锚定关系是其价值主张的核心。目前，NVIDIA、Circle 和 Tesla 的股票代币总量均已超过 1 万枚。

• 发行流程：

  专业的合格投资者可以申请 Backed Account，通过 Backed 购买股票。Backed 扮演一级投资者的角色，在券商处购买股票，这些股票随后由第三方机构托管。最后，xStocks 根据购买的股票数量铸造相应数量的代币并返还给一级投资者。这些一级投资者可以随时发行和赎回股票代币。

• 储备金证明 (Proof of Reserve)：

  透明度是信任的基石。xStocks 与行业领先的预言机网络 Chainlink PoR 集成。这意味着任何人都可以在链上实时、自主地查询和验证 Backed Finance 的储备金库，确保其持有的真实股票数量足以支撑所有已发行的代币。

• 双轨流动性策略：

1. 中心化交易所 (CEX) 做市商：

   在 Kraken、Bybit 等主流交易所，专业的做市商负责提供流动性，确保用户可以像交易普通加密货币一样方便地买卖 xStocks。

2. 去中心化金融 (DeFi) 协议：

   xStocks 的代币是开放的，用户可以将其存入 Solana 链上的 DeFi 协议（如借贷平台、DEX 流动性池），自行提供流动性并赚取收益。目前，xStocks 已与 DEX 聚合器 Jupiter 和借贷协议 Kamino 合作，充分利用 DeFi 的可组合性，为资产创造了额外的价值。例如，交易量最高的 SP500 (SPY) 代币在链上的 USDC 本位流动性已达到 100 万美元。

模式二：Robinhood——合规优先的“围墙花园”

核心定义：与 xStocks 完全不同，用户在 Robinhood 平台上购买的股票代币，在法律上并非股票所有权，而是用户与 Robinhood Europe 签订的、追踪特定股票价格的金融衍生品合约。其法律本质是场外（OTC）衍生品，而链上的代币，仅仅是这个合约权利的数字化凭证。

1、法律架构与技术实现

Aiying艾盈团队发现Robinhood 的模式是一种非常务实的“监管套利”，它巧妙地将产品包装成一种已有的、监管框架清晰的金融工具，并以极低的成本快速部署。

• 发行实体与监管框架：

  这些代币由 Robinhood Europe UAB 发行，这是一家在立陶宛注册并受其央行监管的投资公司。其产品遵循欧盟的 MiFID II（金融工具市场指令 II） 框架进行监管。根据 MiFID II，这些代币被归类为衍生品，从而绕开了更为复杂的证券发行法规。

• 低成本快速部署：

  Robinhood 在 Arbitrum 链上部署了 213 种股票代币，总成本仅为 5.35 美元（链上gas费），显示了利用 Layer 2 技术的极高效率。其中，79 种代币已设置了元数据，为后续交易做好了准备。

• 开拓性尝试：

  Robinhood 大胆地首次尝试了非上市公司股票的代币化，推出了 OpenAI 和 SpaceX 的代币，意图在私募股权这一高价值领域抢占先机。目前，Robinhood 已铸造了 2,309 枚 OpenAI (o) 代币。（OpenAI 代币将通过 Robinhood 在 SPV 中的所有权，为投资者提供间接投资 OpenAI 的机会，然后将 OpenAI 代币的价格与该 SPV 持有的 OpenAI 股份价值挂钩）

2、“围墙花园”式的技术与合规设计

Robinhood 的技术实现与其合规策略紧密相连，共同构建了一个封闭但合规的生态系统。

• 链上 KYC 与白名单：

  通过对 Robinhood 股票代币智能合约的逆向分析，社区开发者发现其合约内嵌了严格的权限控制。每一次代币转移（transfer）操作都会触发一个检查，验证接收方地址是否在 Robinhood 维护的“批准钱包”注册表中。这意味着只有通过了 Robinhood KYC/AML 的欧盟用户才能持有和交易这些代币，从而形成了一个“围墙花园”（Walled Garden）。

• 有限的 DeFi 可组合性：

  这种“围墙花园”模式的直接后果是，其股票代币几乎无法与广阔的、无需许可的 DeFi 协议进行交互。资产的链上价值被牢牢锁定在 Robinhood 的生态系统内部。

• 未来规划 (Robinhood Chain)：

  为了更好地服务其 RWA 战略，Robinhood 计划在 Arbitrum 技术栈的基础上开发自己的 Layer 2 网络——Robinhood Chain，显示了其对底层技术掌控的野心。

尽管 Robinhood 的模式在欧盟框架下找到了合规路径，但其也引发了不小的争议和潜在风险。

• “假股权”风波：

  最具代表性的事件是其推出的 OpenAI 和 SpaceX 代币。不久后，OpenAI 官方公开声明，否认与 Robinhood 合作，并明确指出这些代币不代表公司股权。这起事件暴露了衍生品模式在信息披露和用户认知上的巨大风险。

• 中心化风险：

  用户的资产安全和交易执行完全依赖于 Robinhood Europe 的运营状况和信用。如果平台出现问题，用户将面临对手方风险。

3、两大模式对比总结

通过上述分析，我们可以清晰地看到两种模式在根本上的差异。xStocks 模式更贴近 Crypto Native 和 DeFi 的开放精神，而 Robinhood 模式则是在现有监管框架内寻找的“捷径”。

关键要点

xStocks 的路径是“资产上链”，它试图将传统资产的价值真实、透明地映射到区块链世界，拥抱开放金融。而 Robinhood 的路径是“业务上链”，它利用区块链作为一种技术工具来包装和交付其传统的衍生品业务，Aiying艾盈理解这本质上更像是一种“CeFi”（中心化金融）的区块链化升级。

二、核心剖析（二）：技术架构的“冰与火之歌”——开放 DeFi 与围墙花园

在合规框架之下，技术架构是实现产品愿景的骨架。Aiying（艾盈）认为xStocks 和 Robinhood 在技术选型和组件设计上的差异，同样反映了它们“开放”与“封闭”的两种不同哲学。

1、底层公链的选择：性能、生态与安全的三角博弈

选择哪条公链作为资产发行的“土壤”，是一个关乎性能、成本、安全和生态的战略决策。

• xStocks 选择 Solana：

  其核心动机是追求极致的性能。Solana 以其高吞吐量（理论 TPS 高达数万）、低交易成本（通常低于 0.01 美元）和亚秒级的交易确认速度而闻名。这对于需要支持高频交易和与复杂 DeFi 协议进行实时交互的股票代币来说至关重要。然而，历史上的数次网络中断事件也暴露了其在稳定性方面的挑战，这是选择 Solana 必须承担的风险。

• Robinhood 选择 Arbitrum：

  Arbitrum 是以太坊的 Layer 2 扩容方案，其选择背后的逻辑是“站在巨人的肩膀上”。通过采用 Arbitrum，Robinhood 不仅获得了比以太坊主网更高的性能和更低的费用，更重要的是继承了以太坊无与伦比的安全性和庞大的开发者社区、成熟的基础设施。此外，Robinhood 还宣布计划未来将迁移至自建的、基于 Arbitrum 技术的 Layer 2 网络，专门为 RWA 进行优化，这显示了其长期布局的野心。

对比分析：这并非简单的“谁更好”的问题，而是战略路径的体现。Solana 是一条追求“一体化高性能”的单体链，而 Arbitrum 代表了“模块化”和继承以太坊安全的路径。前者更激进，后者更稳健。

2、核心技术组件剖析

除了底层公链，几个关键技术组件共同构成了股票代币化产品的核心功能。

• 智能合约设计：

• xStocks (SPL Token)：

  作为 Solana 上的标准代币（SPL），其智能合约设计为可自由转移，与以太坊上的 ERC-20 类似。这种开放性设计是其能够与 DeFi 协议（如在 Kamino 借贷平台作为抵押品）无缝集成的技术基础。

• Robinhood (Permissioned Token)：

  如前所述，其合约内嵌了转账限制逻辑。每一次交易都会调用一个内部的白名单注册表进行验证，这是其“围墙花园”模式的技术核心，也是其与开放式 DeFi 协议隔离的根本原因。

• 预言机（Oracle）的关键作用 (以 Chainlink 为例)：

• 价格信息：

  股票代币的价值需要与现实世界的股价保持同步。预言机（如 Chainlink Price Feeds）扮演着数据桥梁的角色，将来自多个可靠数据源的股票价格安全、去中心化地喂给智能合约，这是维持价格锚定、执行交易和进行清算等功能的生命线。

• 储备金证明 (PoR)：

  对于 xStocks 这类 1:1 锚定的产品至关重要。通过 Chainlink PoR，智能合约可以自动、定期地向外界证明其链下储备资产的充足性，从代码层面解决了信任问题，远比传统的审计报告更具时效性和说服力。

• 跨链互操作性 (以 Chainlink CCIP 为例)：

• 价值：

  随着多链格局的形成，资产的跨链能力变得至关重要。跨链互操作协议（CCIP）允许 xStocks 等资产在不同区块链（如从 Solana 到以太坊）之间安全地转移。这能打破链间孤岛，极大地扩展资产的流动性池和应用场景，是实现“一个代币，万链通用”愿景的关键技术。Backed Finance 已在其产品中提及使用 Chainlink CCIP 来实现跨链桥接。

3、资产上链与 SPV 运作详解

对于资产支持型代币，SPV 是连接现实世界资产和区块链世界的关键枢纽。其运作流程严谨且环环相扣，确保了资产的安全与合规。

1. 资产隔离 (Asset Isolation)：

   发行方（如 Backed Finance）首先在合规的金融市场（如纽交所）购买真实股票。这些股票不会放在发行方自己的资产负债表上，而是存入一个独立的、受监管的特殊目的载体（SPV）中，并由第三方持牌托管人（如银行）保管。

2. 铸造代币 (Token Minting)：

   SPV 和托管人确认真实资产入库后，会向链上的智能合约发送一个经过验证的指令，授权在目标区块链上（如 Solana）铸造等量的代币（例如，存入 100 股 TSLA，就铸造 100 个 TSLAX 代币）。

3. 代币分发 (Token Distribution)：

   铸造出的代币通过合规的交易所（如 Kraken）或直接销售给通过 KYC/AML 审核的合格投资者。

4. 生命周期管理 (Lifecycle Management)：

   在代币存续期间，发行方需通过智能合约和预言机处理公司行动。例如，当特斯拉公司派发股息时，SPV 收到股息后，会触发智能合约将等值的稳定币或代币分发给链上持有者。如果是股票拆分，智能合约会自动调整所有持有者的代币数量。

5. 赎回与销毁 (Redemption & Burning)：

   当合格投资者希望赎回时，他们将链上代币发送至指定的销毁地址。智能合约验证后，通知 SPV。SPV 随后在传统市场出售相应数量的真实股票，并将获得的现金返还给投资者。同时，链上的代币被永久销毁，确保链上流通量与链下储备始终保持 1:1 的平衡。

三、核心剖析（三）：商业模式与风险评估——机遇背后的“暗礁”

在复杂的合规与技术架构背后，是清晰的商业逻辑。股票代币化平台不仅为用户创造了前所未有的价值，也为自身开辟了新的盈利渠道。然而，机遇与风险总是相伴而生。

1、商业模式与盈利来源

尽管都提供股票代币交易，但不同平台的盈利模式各有侧重。

• Robinhood 的收入来源：

• 明确收入：

  根据其官方说明，Robinhood 主要对非欧元区用户的交易收取 0.1% 的外汇（FX）转换费用。当用户使用欧元购买以美元计价的代币时，这笔费用就会产生。

• 潜在收入：

  虽然目前主打“零佣金”以吸引用户，但其商业模式具备扩展性。未来可能引入类似其传统美股业务的盈利方式，如订单流支付（PFOF，尽管在欧盟受到严格限制）、面向高频交易者的会员增值服务、或从持有的底层资产中获取收益等。

• 开拓私募股权市场：

  通过发行 OpenAI、SpaceX 等非上市公司代币，Robinhood 拓展了高价值资产类别，这不仅是强大的用户获取策略，未来也可能通过相关增值服务（如信息、交易撮合）收费获利。

• xStocks (Kraken & Backed Finance) 的收入来源：

• 交易手续费：

  Kraken 作为核心交易平台之一，会对 xStocks 的买卖双方收取一定比例的交易手续费，这是交易所最传统的盈利模式。

• 铸造/赎回费：

  Backed Finance 作为发行方，主要服务于机构客户。它可能会对机构用户进行的大额铸造和赎回操作收取一定的服务费，以覆盖其购买、托管和管理底层资产的成本。

• B2B 服务：

  Backed Finance 的核心商业模式是为其他金融机构提供一站式的资产代币化（Tokenization-as-a-Service）解决方案。xStocks 既是其产品，也是其技术实力的展示。

2、全面风险评估矩阵

投资者在享受股票代币化带来便利的同时，必须清醒地认识到其背后潜藏的各类风险。

三、市场格局与未来展望：谁将主导下一代金融市场？

资产代币化赛道各大平台正凭借不同的战略定位争夺市场。理解它们的差异，有助于我们洞察行业的未来走向。

1、主要玩家矩阵对比

RWA 代币化赛道群雄并起，它们基于不同的战略考量，形成了各具特色的竞争格局。我们将主要玩家划分为三大阵营进行深度对比。

2、市场趋势与演进路径

展望未来，股票代币化乃至整个 RWA 赛道正呈现出几个清晰的趋势：

1. 从孤立到融合：

   早期的代币化项目多为单一平台内的孤立尝试。如今，趋势正转向与主流金融机构（如贝莱德、富兰克林邓普顿）和广阔的 DeFi 生态深度融合。代币化资产正在成为连接 TradFi 和 DeFi 的桥梁。

2. 监管驱动创新：

   监管的明确化是市场发展的最强催化剂。欧盟的 MiCA 法案、瑞士的 DLT 法案以及新加坡金管局的“守护者计划”等，都在为市场提供更清晰的规则，这反过来又激励了更多合规创新。合规能力正成为平台的核心竞争力。

3. 机构入场与产品多样化：

   随着贝莱德通过其 BUIDL 基金将万亿美元的货币市场带入区块链，机构的参与将为市场注入前所未有的流动性和信任。产品类型也将从单一的股票、债券，扩展到更为复杂的结构性产品、私募股权和另类资产。

4. 私募股权代币化成为新蓝海：

   以 Robinhood 为代表的平台开始探索非上市公司股票的代币化，这为通常仅限于机构和高净值人群的私募股权市场打开了一扇窗。虽然面临着估值、信息披露和法律上的巨大挑战，但这无疑是一个潜力巨大的新方向。

未来展望与思考

股票代币化的浪潮已势不可挡，但前路并非一片坦途。几个核心问题将决定其最终的形态：

• 开放 vs. 封闭之争：

  未来市场会由 xStocks 这样开放、可组合的模式主导，还是由 Robinhood 这样合规、但封闭的“围墙花园”模式胜出？更有可能的是，两者将长期并存，服务于不同风险偏好和需求的用户群体。Crypto Native 用户会拥抱开放的 DeFi 世界，而传统投资者可能更青睐于在熟悉的、受监管的“花园”内进行尝试。

• 技术与法律的赛跑：

  跨链技术（如 CCIP）、Layer 2 解决方案和隐私计算（如 ZK-proofs）将持续演进，以解决当前在可扩展性、互操作性和隐私保护方面的技术瓶颈。与此同时，全球法律框架能否跟上技术创新的步伐，为这些创新提供确定性，将决定整个行业的发展速度和天花板。

股票代币化远不止是金融资产的简单“上链”，它正在从根本上重塑资产的发行、交易、清算和所有权范式。它承诺了一个更高效、更透明、更普惠的全球金融市场。这条道路虽然遍布技术、市场和监管的“暗礁”，但其所指向的未来方向，无疑是不可逆转的。对于所有市场参与者而言，无论是投资者、建设者还是监管者，当务之急是在深刻理解其底层逻辑和潜在风险的基础上，积极、审慎地拥抱这场正在到来的金融革命。