通货膨胀冲击下，60:40投资组合是否已走向终结？

作者：Michael Howell 编译：Block unicorn

资产配置的传统方法往往忽视了货币政策对投资者的实际影响。长期以来，财富管理行业的标准做法是采用60:40的投资组合比例，即将资金的60%分配给股票（风险资产），40%分配给高质量债券（安全资产）。这种策略背后的逻辑在于，股票和债券在多数情况下呈现负相关性，尤其是在经济衰退期间。

尽管这一理念构成了现代财富管理的核心，但它仅在特定历史条件下有效，例如从1980年代初到2008/09年全球金融危机（GFC）的时期。然而，在1970年代高通胀时期，这种方法并不奏效，而在当今的经济环境中也可能同样失效。

理解财富管理和资产估值的关键在于通货膨胀。简而言之，虽然我们都希望财富增长，但至少维持实际购买力是我们的底线目标。因此，资产的表现不应仅仅与彼此进行比较（如债券与股票），而应更多地关注其对抗通货膨胀的能力。

通货膨胀是一个复杂且难以准确衡量的概念，但为了便于讨论，我们可以将其定义为纸币购买力的下降。通货膨胀既可能由货币超发（即“印钞”）引发，也可能因成本上升（如油价上涨或生产率下降）而导致。

下图展示了通货膨胀如何影响不同资产类别的估值。该图表基于学术界罗伯特·希勒（Robert Shiller）在其网站上发布的长期数据构建，并使用了自1880年以来的数据以多项式回归拟合。

高质量债券（如美国国债）表现出一种单调关系：随着通货膨胀加速，其估值下降（收益率上升）；而在通货紧缩临近时，其估值上升（收益率下降）。教科书也承认这种权衡取舍。相比之下，实物资产（如住宅房地产、土地、黄金，甚至比特币）则呈现出完全相反的趋势。随着通胀加速上升，这些资产的估值和价格也随之上涨。

股票与通胀的关系更为复杂，且呈非线性。这在金融教科书中并未被充分提及。在2-3%的通胀“甜蜜点”附近，股票市盈率达到峰值，而在此两侧，无论是通胀上升还是下降，都会导致估值下降。换句话说，在估值峰值左侧，股票和债券呈负相关（“风险平价”区域），而在右侧则呈正相关。这种相关性模式的变化要求投资组合构建进行重大调整。

自1980年代以来，我们的大部分投资经验都处于“低”通胀区域，主要位于估值峰值的左侧。这不仅支持了重仓股票的策略，还证明了持有债券的合理性，因为债券与股票呈负相关。这一点在经济疲软甚至接近通缩时尤为明显。日本的历史经验表明，在“极低”通胀区域内，股票和债券的估值会发生什么变化。

然而，这并非1970年代高通胀时期的特征。当时，实物资产受到青睐，而金融资产表现不佳。通过同一图表可以看出原因：在估值峰值右侧（即通胀率达到2-3%以上），股票和债券估值均下降，且两者同步下跌。这种正相关性削弱了同时持有这两种资产的理由。与此同时，实物资产与通胀的正向表现增强了其纳入投资组合的必要性。

货币通货膨胀上升

我们最近的研究重点集中在货币通胀风险的累积上，即政府有意贬值纸币。图表中包含一个向右的箭头作为提醒，表明60:40的资产配置模型（或“风险平价”方法）正面临严重威胁。展望未来，投资者应考虑减少债券持有量，增加实物资产。

诚然，图表显示股票估值的钟形曲线右尾低于债券估值线。需要指出的是，股票收益和股息可能会随着通胀而上升，而不同股票的估值走势会有所不同。部分股票能够有效对冲通胀，其估值可能会保持较高水平。然而，在高通胀环境下，许多企业难以维持盈利。因此，我们在这里讨论的是一般情况，而非具体细节。

全球债券收益率正在逐步上升，更多是由期限溢价增加驱动，而非更高的政策利率。这表明，收益率上升可能是由通胀不确定性加剧以及对政府高支出将导致更多票息证券供应的担忧共同引起的。

纵观市场，我们认为美国目前面临更大的通胀不确定性，这既源于其庞大的财政赤字，也由于关税预期增加带来的“营业税”效应。更重要的是，财政赤字越来越多地依赖短期证券融资，这增加了货币通胀的风险。

日本近期经历了通胀上升，主要由于工资成本上涨，但这是在经历了数十年通缩之后的结果。换言之，如果将日本置于上述图表中，其股票估值可能正接近2-3%的“甜蜜点”。显然，在当前低水平下，1.5%的日本国债（JGB）收益率并不具有吸引力。

中国目前正处于“关税冲击”后的通缩阶段，可能比日本处于更早的阶段。中国股市估值较低，但进一步的货币刺激和更坚定的经济政策可能促使投资者情绪转向股市。

与此同时，根据通胀标准，欧洲股市接近理想的“甜蜜点”，但它们介于美国和亚洲市场之间。如果通胀继续上升（我们相信世界正走向滞胀），欧洲股市估值更有可能跟随美国逐步下调。

资产配置结论

几十年来深受财富管理者青睐的60:40或“风险平价”模型在货币通胀环境中面临严峻挑战。我们建议减少债券配置，或至少将部分债券转向指数挂钩债券（TIPS）。

资产组合应根据投资者的具体需求量身定制，但在60:40基准的基础上，我们更倾向于战略性调整为60:10:10:10:10的比例。其中，10%可能分配给TIPS；10%持有现金；10%增加黄金和贵金属；10%投资比特币。我们排除了专门的实物资产（如优质住宅房地产和土地），不是因为它们没有吸引力，而是因为它们流动性较低，且通常是投资者财富中永久且不可交易的组成部分。

温和的通胀上升对股市整体而言可能是利好消息。我们在上图中描绘了不同市场的名义持仓。可以说，由于美国经济存在通胀问题，华尔街“已过巅峰”。欧洲通胀率仍然温和，而中国和日本正摆脱通缩/低通胀环境，这种环境利好债券而非股票。或许值得投资于这些亚洲市场，但需警惕其更大的地缘政治风险。