关于美国债务的三个误解

本通讯的一个版本最初于 发表。

本期通讯分析了有关美国联邦债务和赤字的三个常见误解。

赤字的持续存在会对投资产生多种影响，但在此过程中，重要的是不要被不合逻辑的事情分散注意力。

财政债务和赤字101

在我深入探讨这些误解之前，有必要快速回顾一下债务和赤字的具体含义。

-大多数年份，美国联邦政府的支出超过其税收收入。这差额就是年度赤字。我们可以从图中看到赤字随时间的变化，包括名义赤字和占GDP的百分比：

-由于美国联邦政府多年来一直处于赤字状态，这些赤字累积起来就构成了未偿债务总额。这部分债务是美国联邦政府欠债权人的存量，需要支付利息。当部分债券到期时，他们会发行新债券来偿还旧债券。

几周前，在拉斯维加斯举行的一次会议上，我发表了关于美国财政债务状况的主题演讲（可供下载），这是对美国财政债务状况的 20 分钟简单总结。

正如那次演讲以及多年来一直阐述的那样，我的观点是，在可预见的未来，美国的财政赤字将会相当庞大。我曾在多篇文章和各种形式中讨论过这个问题，但我的分析最为详细，与萨姆·卡拉汉的分析一致。

误解1）这是我们自己的责任

保罗·克鲁格曼等人曾推广过一句常见说法：“我们欠自己的债”。现代货币理论的支持者也经常发表类似言论，例如，他们认为累计未偿债务主要只是拨给私营部门的盈余总额。

这句话背后隐含的含义是，这笔债务其实不是什么大问题。另一个潜在的含义是，我们或许可以选择性地拖欠部分债务，因为这只是“我们自己欠的”。让我们分别分析一下这两部分。

欠谁的

联邦政府欠美国国债持有者的钱。这包括外国实体、美国机构以及美国个人。当然，这些实体持有的国债数额是固定的。例如，日本政府所欠的美元比我多得多，尽管我们都持有国债。

如果你、我和其他八个人十人一起出去吃饭，最后我们都会欠账。如果我们每个人吃的量都不一样，那么我们欠的账可能就不一样了。费用通常需要公平地分摊。

就那个晚餐的例子来说，实际上这没什么大不了的，因为聚餐的人群通常彼此友好，而且人们也愿意慷慨地为聚餐中的其他人提供餐费。但在一个拥有3.4亿人口、生活在1.3亿个不同家庭的国家，这可不是什么小事。如果你用36万亿美元的联邦债务除以1.3亿个家庭，你会发现每个家庭的联邦债务为27.7万美元。你认为这是你家应得的份额吗？如果不是，我们该如何计算呢？

换句话说，如果你的退休账户中有价值 100 万美元的国债，而我的退休账户中有价值 10 万美元的国债，但我们都是纳税人，那么虽然在某种意义上“我们欠自己”，但肯定不是平等的。

换句话说，数字和比例确实很重要。债券持有人期望（通常是错误的）他们的债券能够保持购买力。纳税人期望（同样通常是错误的）他们的政府能够维持其货币、税收和支出的稳健基本面。这似乎是显而易见的，但有时无论如何都需要澄清。

我们有一个共享账本，并且我们对该账本的管理方式进行了权力划分。这些规则可能会随着时间推移而改变，但账本的整体可靠性才是全世界使用它的原因。

我们可以选择性违约吗？

个人、企业和国家如果所欠债务是以无法印发的货币（例如金盎司或其他货币）计价的，如果缺乏足够的现金流或资产来偿还债务，确实有可能违约。然而，发达国家政府的债务通常以本国货币计价，而且可以印发，因此很少出现名义违约。对他们来说，更简单的方法是印钞，使债务相对于本国经济产出和稀缺资产贬值。

我和其他许多人都会认为，货币大幅贬值是一种违约。从这个意义上讲，美国政府在20世纪30年代通过贬值美元兑黄金对债券持有人违约，然后在20世纪70年代又通过完全脱钩美元兑黄金对债券持有人违约。2020-2021年期间也是一种违约，因为广义货币供应量在短时间内增长了40%，债券持有人经历了一个多世纪以来最严重的熊市，其购买力相对于几乎所有其他资产都大幅下降。

但从技术层面上讲，一个国家即使并非必须违约，也可能名义上违约。与其让所有债券持有人和货币持有人承受贬值的痛苦，不如只对不友好的实体或有能力承受的实体违约，从而广泛地保护货币持有人和未违约的债券持有人。在如此紧张的地缘政治环境下，这是一个值得认真考虑的可能性。

所以真正的问题是：是否存在某些实体违约的后果有限的情况？

有些实体如果违约，将产生非常严重且明显的后果：

-如果政府拖欠退休人员或代表退休人员持有国债的资产管理公司的债务，那么这将损害他们终生工作后养活自己的能力，我们将看到老年人走上街头抗议。

-如果政府拖欠保险公司的债务，那么就会削弱他们支付保险索赔的能力，从而以同样糟糕的方式伤害美国公民。

-如果政府对银行违约，银行将丧失偿债能力，消费者银行存款将无法得到资产的完全支持。

当然，大多数实体（幸存下来的实体）将拒绝再次购买国债。

剩下的就是一些更容易实现的目标了。是否存在一些政府可以违约的实体，这些实体的损害可能更小，而且不像上述选项那样危及生存？可能性通常在于外国公司和美联储，所以我们分别来分析一下。

分析：拖欠外国人债务

目前，外国实体持有约9万亿美元的美国国债，占美国未偿还债务总额的36万亿美元，约占四分之一。

在这 9 万亿美元中，约有 4 万亿美元由主权实体持有，5 万亿美元由外国私人实体持有。

近年来，特定外国实体违约的可能性无疑大幅上升。过去，美国冻结了伊朗和阿富汗的主权资产，但这些资产规模较小且规模较大，不足以构成任何“真正”的违约。然而，2022年俄罗斯入侵乌克兰后，美国及其欧洲及其他地区的盟友冻结了总额超过3000亿美元的俄罗斯储备。冻结与违约并不完全相同（这取决于资产的最终命运），但与违约非常接近。

自那时起，外国央行已成为相当大的黄金买家。黄金代表着一种他们可以自行保管的资产，因此可以避免违约和没收，同时也不易贬值。

绝大多数外国持有的美国债务由友好国家和盟友持有。这些国家包括日本、英国、加拿大等等。其中一些国家，例如开曼群岛、卢森堡、比利时和爱尔兰，是避风港，许多机构在此设立机构并持有美国国债。因此，其中一些外国持有者实际上是在这些地方注册成立的美国实体。

中国目前持有的国债不到8000亿美元，仅相当于美国5个月的赤字支出。他们处于潜在“选择性违约”风险谱的顶端，而且他们也意识到了这一点。

如果美国对这类实体大规模违约，将极大地削弱美国说服外国实体长期持有其国债的能力。冻结俄罗斯储备已经发出了一个信号，各国对此作出了反应，但当时他们打着“真正入侵”的幌子。对非侵略性国家持有的债务违约将被视为明显的违约。

因此，总体而言这不是一个特别可行的选择，尽管在某些情况下这并非不可能。

分析：美联储违约

另一种选择是，财政部可能会对美联储持有的美国国债违约。目前，美联储持有的美国国债略高于4万亿美元。毕竟，这才是最贴切的“我们欠自己”的说法，对吧？

这也存在重大问题。

美联储与任何银行一样，都有资产和负债。其主要负债是1）实物货币和2）欠商业银行的银行准备金。其主要资产是1）美国国债和2）抵押贷款支持证券。美联储的资产为其支付利息，而美联储则支付银行准备金的利息，以设定利率下限，抑制银行放贷的动机，并创造更多广义货币。

目前，美联储正承受着巨额未实现损失（数千亿美元），每周支付的利息远高于其收入。如果美联储是一家普通银行，它肯定会遭遇挤兑，最终倒闭。但由于美联储是中央银行，没有人能够对它进行挤兑，因此它可以长期亏损运营。过去三年，美联储累计净利息损失超过2300亿美元：

如果财政部完全拖欠美联储的债务，那么按实际汇率计算，它将严重资不抵债（负债将比资产多出数万亿美元），但作为央行，他们仍然可以避免银行挤兑。他们每周的净利息损失将会更大，因为到那时他们已经损失了大部分利息收入（因为他们只剩下抵押贷款支持证券）。

这种做法的主要问题在于，它会损害任何关于央行独立性的理念。央行应该基本独立于行政部门，例如，总统不能在选举前降息，选举后加息，或者做出类似的恶作剧。总统和国会任命了美联储理事会，并赋予其长期任期，但从那时起，美联储就有了自己的预算，通常应该盈利并自给自足。一个违约的美联储是一个无利可图的美联储，并且拥有巨大的负资产。这样的美联储不再独立，甚至连独立的幻想都没有了。

缓解这一问题的一个潜在方法是取消美联储向商业银行支付的银行准备金利息。然而，这种利息的存在是有原因的。这是美联储在准备金充裕的环境下设定利率下限的方式之一。国会可以通过立法：1）强制银行持有一定比例的资产作为准备金；2）取消美联储向商业银行支付这些准备金利息的能力。这将使更多的问题转向商业银行。

最后一种选择是比较可行的途径之一，其后果也较为有限。银行投资者（而非储户）的利益将受到损害，美联储影响利率和银行贷款规模的能力也将受到削弱，但这不会是一场一夜之间的灾难。然而，美联储持有的联邦赤字仅相当于两年左右的水平，约占联邦债务总额的12%，因此，这种略显极端的金融抑制方案只能起到暂时缓解问题的作用。

简而言之，我们不欠自己的债。联邦政府欠的是国内外特定实体的债，这些实体一旦违约，将遭受一系列后果性的损害，而这些后果中的许多后果将反过来损害联邦政府和美国纳税人的利益。

误解2）几十年来人们一直这么说

关于债务和赤字，你经常听到的另一个说法是，几十年来人们一直称其为问题，而且情况也一直很好。这种观点的言外之意是，债务和赤字并不是什么大问题，而那些认为它们很重要的人最终只会一遍又一遍地过早地“喊狼来了”，因此可以被无视。

就像许多误解一样，这里也存在一定道理。

正如我之前指出的，联邦债务和赤字问题这一观点的“时代精神顶峰”可以追溯到20世纪80年代末和90年代初。著名的“债务钟”于20世纪80年代末在纽约竖立起来，罗斯·佩罗（Ross Perot）在现代史上最成功的独立总统竞选中（获得了19%的普选票），很大程度上就是围绕债务和赤字这一话题展开的。当时利率非常高，因此利息支出在GDP中占比很高：

当时那些认为债务会失控的人确实错了。几十年来，情况一直很好。主要有两件事导致了这种情况。首先，20世纪80年代中国的开放和20世纪90年代初苏联的解体，对世界产生了非常严重的通货紧缩影响。大量东方劳动力和资源得以与西方资本对接，为世界带来了大量新的商品供应。其次，部分由于这些因素，利率得以持续走低，这使得20世纪90年代、21世纪初和2010年代不断增长的债务总额的利息支出更加可控。

所以，是的，如果有人在 35 年前就谈论债务是一个迫在眉睫的问题，而今天仍在谈论它，我可以理解为什么有人会选择不理会他们。

然而，人们不应该想得太远，认为既然这件事在这段时间里无关紧要，就永远无关紧要。这是一种谬论。

2010年代末发生了多重趋势变化。利率降至零，此后不再处于结构性下行趋势。婴儿潮一代开始退休，导致社会保障信托达到峰值水平并进入缩减模式，全球化也达到了潜在的顶峰，西方资本与东方劳动力/资源三十年的互联互通已基本结束（现在可能略有逆转）。

一些趋势变化，可视化如下：

我们还没有到达债务或赤字短期内会引发大规模灾难的地步。然而，我们已经进入了一个赤字确实会造成影响并产生后果的时代。

六年来，在见证了一些趋势变化的初期阶段后，我一直强调财政支出在现代宏观经济和投资决策中占据着越来越重要的地位。多年来，它一直是我在这个相当混乱的宏观环境中前行时的主要“北极星”。

自这些趋势变化开始发生以来，认真对待债务和赤字一直是一个很好的方法，可以：1）不对已经发生的一些事情感到惊讶；2）比典型的 60/40 股票/债券投资组合更成功地管理投资组合。

-我2019年的文章《》是序言。我的结论是，是的，我们可能正处于债券泡沫之中，财政支出和央行债务货币化的组合可能比人们想象的更具影响力和通胀性，而且这种情况很可能在下一次经济衰退中发生。2020年初，我写了《》，警告称债券将严重贬值。在那篇文章发表后的5-6年间，债券市场经历了一个多世纪以来最严重的熊市。

-在 2020 年 3 月通货紧缩冲击最严重的时候，我写了“”，强调了大规模财政刺激（即赤字）是如何开始的，并且可能会让我们比人们想象的更快地回到名义库存高点，尽管这可能会付出高通胀的代价。

在2020年余下的时间里，我陆续发表了一系列文章，例如《》、《》和《》，探讨了为何财政刺激和央行支持的大规模组合会与2008/2009年的银行资本重组量化宽松政策截然不同。简而言之，我的论点是，这更像是20世纪40年代通胀时期的战争融资，而不是20世纪30年代通缩时期的私人债务去杠杆，因此持有股票和硬通货会比持有债券更好。作为一名债券空头，我花了很多时间与债券多头就这个问题进行辩论。

到2021年春季，股市已大幅上涨，物价通胀确实开始爆发。我2021年5月的时事通讯“”进一步描述并预测了这一问题。

2022年，随着物价通胀达到顶峰，疫情时期的财政刺激措施逐渐失效，我对财政整顿和潜在衰退的想法变得相当谨慎。我2022年1月的时事通讯“”是我早期对这一情景的框架之一。2022年的大部分时间，就广义资产价格而言，确实是糟糕的一年，经济也大幅放缓，但从大多数指标来看，由于当年晚些时候开始发生的事情，经济衰退得以避免。

到2022年末，尤其是2023年初，财政赤字再次扩大，这在很大程度上是由于利率快速上升导致公共债务利息支出激增。财政部普通账户将流动性抽回银行系统，财政部转向发行超额国库券，这是一种有利于流动性的举措，旨在将资金从逆回购工具中抽回银行系统。总体而言，赤字扩张再次“开战”。我2023年7月的时事通讯名为“”，重点关注了这一主题。

- 2023 年 10 月，2023 年联邦财政年度（从 2022 年 10 月到 2023 年 9 月）已经结束，名义赤字再次增加，我以这个主题开始了“没有什么能阻止这列火车”的梗（最初来自电视剧《绝命毒师》，但在这里指的是美国的财政赤字），我的推文是这样的：

我不断强调这一点，因为它有效地表达了要点：

我的观点是，我们正处在一个债务总额和持续的联邦赤字产生切实影响的时代。根据你是否承受这些赤字，你可能会觉得这些赤字的影响是正面的还是负面的，但无论如何，它们都是有影响的。这些影响是可以衡量和推理的，因此对经济和投资都有影响。

误解3）美元即将崩溃

前两种误解与债务无关紧要的普遍观点相悖。

第三个有点不同，因为它反驳了事情明天、下周、下个月或明年就会爆发的观点。

那些声称事态很快就会爆发的人，往往分为两派。第一派是他们从轰动效应、点击量等等中获利。第二派是他们真的误解了形势。第二派的许多人并没有对外国市场进行深入分析，因此无法真正了解主权债券市场崩溃的真正原因。

美国目前的赤字约占GDP的7%。正如我多次指出的那样，这主要是结构性的，现在或未来十年都很难显著降低。然而，赤字并非GDP的70%。规模很重要。

这里有一些重要的指标需要量化。

-联邦政府的债务略高于36万亿美元。相比之下，美国家庭的总资产为180万亿美元，扣除负债（主要是抵押贷款）后，净资产为160万亿美元。然而，由于我们并非“欠自己”，所以这种比较有点像苹果和橘子，但这有助于我们更好地理解这些庞大的数字。

美国货币基础约为6万亿美元。未偿还的美元计价贷款和债券总额（包括公共和私人部门、国内和国际部门，不包括衍生品）超过120万亿美元。仅在海外部门，美元计价债务就约为18万亿美元，是现有基础美元的三倍。

这意味着，国内外对美元有着极其巨大的、不可动摇的需求。所有欠美元的人都需要美元。

当土耳其或阿根廷这样的国家出现恶性通货膨胀或接近恶性通货膨胀时，其背景是，几乎没有人需要他们的里拉或比索。他们的货币没有根深蒂固的需求。因此，如果他们的货币因任何原因（通常是由于货币供应量快速增长）变得不再受欢迎，人们很容易就否定它，并将其价值送入地狱。

美元的情况并非如此。所有这些18万亿美元的外债都代表着对美元的僵化需求。其中大部分并非欠美国的（美国是一个净债务国），但外国也不“欠自己”的债务。全球无数特定实体通过合约欠下无数美元。其他全球特定实体需要在某个日期前获得一定数量的美元，因而需要不断设法获取美元。

他们所欠的美元总额超过了现有的基础美元数量，这一事实至关重要。正因如此，货币基础可以翻倍、翻三倍甚至更多，而不会引发彻底的恶性通货膨胀。相对于美元的合约需求量，这仍然是一个很小的增长。当未偿债务大大超过基础美元数量时，需要吨打印基本单位，使该基本单位变得毫无价值。

换句话说，人们严重低估了美国货币供应量在引发真正的美元危机之前能够增长多少。制造政治上有问题的通胀水平或其他问题并不难，但制造真正的危机则是另一回事。

把债务和赤字想象成一个刻度盘，而不是一个开关。很多人会问“什么时候这才重要？”，就好像它是一个电灯开关，可以把问题从“没问题”变成“灾难”。但答案是，它通常是一个刻度盘。它已经现在很重要。我们已经运行热度。美联储调节新增信贷总量增长的能力已经受损，从而使他们处于财政主导地位。但其余部分有一个很多在真正到达终点之前还有很大的转弯空间。

这就是为什么我用“没有什么能阻止这列火车”这句话。赤字问题比看涨者想象的更棘手，这意味着美国联邦政府不太可能在短期内控制住它们。但另一方面，它并不像看跌者想象的那么迫在眉睫；它不太可能在短期内引发一场彻底的美元危机。这是一场漫长而缓慢的火车失事。一个指针被逐渐转动。

当然，我们可能会遇到类似2022年英国金边债券危机的小型危机。一旦发生，几千亿美元通常就能以贬值为代价来灭火。

假设债券收益率飙升至导致银行破产或美国国债市场流动性严重不足的程度。美联储可以采取量化宽松或抑制收益率的措施。诚然，这会带来潜在价格通胀的代价，并对资产价格产生影响，但在这种情况下，它并非恶性通货膨胀。

从长远来看，美元的确会面临重大问题。但没有任何迹象表明短期内会出现灾难性问题，除非我们在社会和政治上陷入分裂（这与数据无关，因此不在本文讨论范围内）。

以下是一些背景信息。过去十年，美国广义货币供应量累计增长了82%。同期，埃及广义货币供应量增长了638%。埃及镑兑美元的汇率也低于这个比率；十年前，1美元兑换8埃及镑略低于，而如今，1美元兑换50埃及镑略高于。在这十年的大部分时间里，埃及人都面临着两位数的物价通胀。

我每年都会在埃及生活一段时间。那里的日子过得并不好过。他们经常出现能源短缺和经济停滞。但生活还要继续。即使是那种程度的货币贬值也不足以让他们陷入彻底的危机，尤其是在有国际货币基金组织（IMF）这样的机构在场的情况下，他们基本上走上了债务不断增加和货币贬值的轨道。

想象一下，考虑到美元的需求有多么不灵活，要让美元陷入那种境地需要付出多大代价，更不用说更糟糕的境地了。当人们认为美元即将崩溃时，我通常会假设他们没有去过太多地方，也没有研究过其他货币。事情可能比人们想象的要严重得多，但仍然能够部分发挥作用。

更多数据显示，过去十年，中国广义货币供应量增长了145%，巴西增长了131%，印度增长了183%。

换句话说，美元不会直接从发达市场货币跃升至崩溃的货币。在此过程中，它必须经历“发展中市场综合症”。外国对美元的需求可能会随着时间的推移而减弱。持续的预算赤字和美联储日益被控制，可能会导致货币供应量增长逐渐加速，并出现金融抑制。我们的结构性贸易逆差使我们拥有结构性贸易顺差国家所没有的货币脆弱性。但我们的起点是发达市场，拥有根深蒂固的全球网络效应，随着情况恶化，我们的货币可能在很多方面与发展中市场的货币相似。在相当长的一段时间内，它可能更像巴西货币，然后是埃及货币，然后是土耳其货币。除非发生核打击或内战之类的事件，否则它不会在一年甚至五年内从美元跃升至委内瑞拉玻利瓦尔。

综上所述，美国不断攀升的债务和赤字状况确实正在产生越来越现实的后果，无论是在当下还是未来。它并不像“一切都好”阵营所宣称的那样可以忽略不计，也不像那些耸人听闻的阵营所宣称的那样即将带来灾难。它很可能是一个棘手的问题，并将在相当长的一段时间内作为背景因素困扰我们，投资者和经济学家要想做出准确的判断，就必须考虑到这一点。

最后的想法：比特币检查

根据我追踪的大多数指标，我仍然认为在供需平衡耗尽并出现大幅震荡之前，比特币很可能在这一周期中走高。

比特币确实已经走了很长一段路。表面上看，10.3万美元甚至可能看起来很贵。2020年我公开表示比特币价格不到1万美元，从那以后就没停过。现在我不应该获利了结吗？五年多过去了，比特币价格涨幅如此之大？

虽然我确实会重新平衡我的模型投资组合，但我不会出售任何冷存储的比特币，而这些占了我持仓的大部分。原因之一是，即使在这个看似高昂的价格水平下，整个比特币网络的价值也勉强超过2万亿美元。

当今世界，各类资产总值约达1千万亿美元。据估计，黄金价值约20万亿美元，占总资产的2%。比特币的价值仅为黄金的十分之一，约占总资产的0.2%。随着网络效应的不断增强，以及该技术的韧性不断以各种方式接受考验，我认为，只要它能避免某些可能损害其实际功能的尾部风险，它就还有很大的发展空间。

在之前的周期中，比特币的市值相对于链上成本而言，曾出现过大幅上涨。而本轮周期迄今为止走势较为平缓，考虑到比特币如今规模更大、流动性更强，这也很正常。在经历了一段温和的过度繁荣时期后，市场经历了为期六个月的盘整，释放了一些压力，随后又缓慢上涨至下一个水平。

随着未来五到十年美国乃至全球体系的总信贷持续增长，估值合理的稀缺资产很可能仍是值得持有的资产。这些资产包括优质股票、非泡沫市场的房地产、贵金属以及比特币。

此致，