IOSG：解析DePIN赛道的投资逻辑与未来潜力

作者：Jiawei @IOSG

▲ 来源：Grayscale

灰度在今年年初发表了一篇关于去中心化物理基础设施网络（DePIN）的研究报告，其中列出了头部 DePIN 项目及其市值。自 2022 年以来，DePIN 和 AI 始终被视为加密投资的两大新兴方向。然而，DePIN 领域至今尚未出现一个真正标志性的项目。尽管 Helium 被认为是头部项目，但它甚至早于 DePIN 概念的提出；而像 Bittensor、Render 和 Akash 等项目更多被归类为 AI 赛道。

因此，DePIN 尚未形成一个足够强大的龙头项目来突破行业天花板。在未来 1-3 年内，这一赛道可能仍存在一些潜在机会。

本文旨在从零开始梳理 DePIN 的投资逻辑，探讨其为何值得关注，并提出一个简单的分析框架。由于 DePIN 是一个综合性概念，涵盖多个子领域，本文将从抽象层面解释其核心理念，同时结合具体案例进行说明。

为什么关注 DePIN 投资

DePIN 不只是一个流行词

首先需要明确的是，去中心化物理基础设施并非一种“花哨”的想法或单纯的叙事炒作，而是可以实际落地并产生价值的模式。在某些场景下，去中心化能够赋能全新的可能性或优化现有解决方案。

以下是两个具体案例：

▲ 来源：IOSG

在电信领域，以美国市场为例，传统通信运营商（如 AT&T、T-Mobile）通常需要投入数十亿美元用于频谱许可证拍卖和基站部署，每个宏基站的部署成本约为 20-50 万美元。例如，在 2022 年美国联邦通信委员会（FCC）对 3.45GHz 频段 5G 频谱的一次拍卖中，AT&T 投入了 90 亿美元，成为最高投入者。这种高度中心化的基建模式导致通信服务价格高昂。

相比之下，Helium Mobile 通过社区众包方式分摊早期成本，用户只需购买 249 美元或 499 美元的热点设备即可接入网络，成为“微运营商”。通过代币激励机制，社区成员自发组网，从而显著降低总体成本。Verizon 部署一个宏基站的成本约为 20 万美元，而 Helium 仅需部署约 100 个热点设备（总成本约 5 万美元）即可实现类似覆盖范围，成本降低了约 75%。

另一个例子是 AI 数据领域。传统 AI 公司为了获取训练数据，每年需向 Reddit、Twitter 等平台支付高达 3 亿美元的 API 费用，同时借助 Bright Data（住宅代理）和 Oxylabs（数据中心代理）爬取数据。然而，随着版权和技术限制日益增多，数据源的合规性和多样性难以保障。

Grass 利用分布式 Web Scraping 解决了这一难题，允许用户通过下载浏览器扩展分享闲置带宽，帮助抓取公开网页数据，并获得代币奖励。这种模式大幅降低了 AI 公司的数据获取成本，同时提升了数据的多样性和地理分布性。据统计，目前 Grass 网络已覆盖 190 个国家，拥有 109,755,404 个 IP 地址，日均贡献 1,000 TB 的互联网数据。

综上所述，投资 DePIN 的基本出发点在于：去中心化的物理基础设施不仅有机会优于传统基础设施，还能实现传统方式无法做到的事情。

作为 Infra 与 Consumer 的交汇点

Crypto 投资的两大主线——Infra 和 Consumer——各自面临一些挑战。

Infra 项目通常具有以下特点：一是技术门槛高，例如 ZK、FHE、MPC 等技术复杂且市场认知不足；二是除 Layer1/2、跨链桥、质押等少数项目外，大多数 Infra 项目面向企业客户（toB），如开发者工具、数据可用性层、预言机、协处理器等，与终端用户距离较远。

这些特点使 Infra 项目难以吸引用户的注意力，传播性较差。尽管优质 Infra 项目具备一定的 PMF（产品市场契合度）和收入，能够在周期中自给自足，但在注意力稀缺的市场环境中，缺乏用户心智份额可能导致后期上市困难。

相比之下，Consumer 项目直接面向终端用户，容易捕获用户心智份额。但新概念容易被市场证伪，尤其在热点切换后可能出现快速衰退。例如 friend.tech 和 Farcaster 等项目，往往陷入叙事驱动到短期爆发再到证伪衰退的循环。

综合来看，DePIN 可以较好地平衡上述两者的困境：

1. DePIN 建立在物理世界的真实需求基础上，例如能源、无线网络等。优质的 DePIN 项目具备坚实的 PMF 和收入，不易被证伪且易于理解。例如，Helium 提供每月 30 美元的无限流量套餐，显然比传统运营商更具价格优势。

2. DePIN 同样有用户端的需求，可以捕获用户心智份额。例如，用户可以通过下载 Grass 的浏览器插件贡献闲置带宽，目前 Grass 已触达 250 万终端用户，其中许多是非加密原生用户。其他领域如 eSIM、WiFi、车载数据等也是如此，贴近用户生活。

DePIN 投资框架

▲ 来源：Messari, IOSG

方向

从直觉上看，5G 和无线网络是大市场，而车载数据和天气数据则是小市场。从需求端看，是否为刚需（如 5G）或需求强度如何至关重要。此外，即使 DePIN 只能捕捉传统市场中的一小部分份额，在加密领域的体量下，其市场容量仍然可观。

产品

根据灰度的报告，DePIN 模型特别适用于资本要求高、进入门槛高、垄断格局明显且资源利用不足的行业。评估 PMF 的关键在于以下两点：

▲ 来源：Hivemapper

在供应端，DePIN 是否实现了传统方式无法做到的事情，或比原有解决方案具有显著优势（如成本、效率）。例如，Hivemapper 所属的地图采集领域存在三大传统问题：

• 依赖专业车队和人工标注，成本高昂且扩展性差。

• 谷歌街景更新周期长，偏远地区覆盖率低。

• 中心化地图服务商垄断数据定价权。

Hivemapper 通过销售行车记录仪，让用户在日常驾驶中采集数据，利用众包模式将数据采集变为低成本、高效且广泛覆盖的活动。通过代币激励，优先引导用户在高需求区域投放资源。

在需求端，DePIN 提供的产品必须满足真实市场需求，最好具备强烈的付费意愿。例如，Hivemapper 的地图数据可出售给自动驾驶、物流、保险公司及市政部门，验证了其关键需求。

关于硬件，Multicoin 在 2023 年的文章《Exploring The Design Space Of DePIN Networks》中提到硬件的重要性。以下是几点补充看法：

硬件的时间线可概括为“制造—销售—分发—维护”。

# 制造

项目方是自行设计制造硬件，还是采用现有硬件？例如，Helium 提供两种类型的自有热点，同时也支持整合现有 WiFi 网络。而在计算和存储类 DePIN 项目中，可以直接使用现有的显卡和硬盘。

# 销售

销售的明码标价意味着用户会根据潜在收益计算回本周期。例如，Helium 的家用移动热点售价为 249 美元，DIMO 的车载数据采集器售价为 1,331 美元。

# 分发

如何分发？分发涉及诸多不确定因素，如物流时效、运输成本以及从预售开始的交付周期等。对于全球化项目而言，不恰当的分发设计可能极大拖慢项目进度。

# 维护

硬件维护需要用户做什么？一些设备可能存在折旧或损耗的情况。例如，Grass 用户只需下载浏览器扩展，无需额外操作；而 Helium 热点则只需简单安装即可持续运行。如果涉及太阳能发电等复杂设备，维护难度会更高。

综合来看，最简单的模式是 Grass 的模式——直接利用现有网络带宽，无需制造和分发，用户无门槛参与，有助于项目早期快速扩展网络。

当然，不同方向的项目对硬件的需求各异。但硬件直接影响初始采用的摩擦力。在项目早期，摩擦力越小越好；随着项目成熟，适度的摩擦力可增强留存和绑定关系。初创团队需要谨慎选择硬件路径和资源投入，逐步推进而非一蹴而就。

试想，如果“制造—销售—分发—维护”都不易实现，那么除非有非常强且确定性高的激励机制，用户为何要参与呢？

代币经济

代币机制设计是 DePIN 项目最具挑战性的一环。与其他领域不同，DePIN 需要在早期激励网络中的各方参与者，因此通常需要在项目初期推出代币。此话题适合单独撰写案例研究，本文不再展开。

团队

团队配比中，创始人至少需要具备以下背景各一名：一是曾在本领域的传统公司工作且经验丰富，负责技术和产品等实际落地事项；二是加密原生，熟悉代币经济和社区建设，能够区分加密用户和非加密用户的偏好和心智模型。

其他

监管问题也是重要考量因素。例如，在国内采集道路影像和数据显然是敏感行为。

小结

当前周期中，Crypto 并未出现真正“破圈”的应用，圈外用户的采用似乎遥不可及。一些 Crypto 应用提供的短期激励是用户使用的原因，但无法持久。而 DePIN 从底层衍生的经济效益有可能替代传统基础设施，从而实现应用的可持续性，并推动大规模采用。

▲ 来源：Helium

尽管 DePIN 与现实结合的特性使其发展周期较长，但 Helium Mobile 的进展带来了希望：Helium Mobile 与 T-Mobile 合作，用户设备可无缝切换至 T-Mobile 的全国 5G 网络。例如，当用户离开 Helium 社区热点范围时，自动接入 T-Mobile 基站，避免信号中断。今年初，Helium 宣布与全球电信巨头 Telefónica 合作，在墨西哥城和瓦哈卡州部署 Helium Mobile 5G 热点，开启了南美洲的扩张。Telefónica 在墨西哥的子公司 Movistar 拥有约 230 万用户，此次合作直接将这些用户接入 Helium 的 5G 网络。

除了上述讨论内容，我们还认为 DePIN 有两个独特优势：

1. 对比传统垄断性大型企业，DePIN 具备更加灵活的部署方式和手段，且通过代币模型可在生态系统内部对齐激励。例如，传统电信行业通常由几家巨头占据，缺乏革新的动力。以农村地区为例，由于人口分散，传统运营商投资回报率低且耗时长，缺乏部署动力。而通过适当的代币经济设计，可以鼓励网络在热点稀少的地方进行部署。Hivemapper 在地图资源稀缺的地方设置更高的激励亦如此。

2. DePIN 有机会带来正外部性。从 AI 公司购买 Grass 采集的互联网数据、自动驾驶公司购买 Hivemapper 的街道级地图数据，以及 Helium Mobile 提供低价流量套餐可以看出，DePIN 实际上可以跳出 Crypto 的范畴，为现实生活和其他行业创造价值，并通过代币经济反哺整个生态系统。换句话说，DePIN 代币背后有真实价值支撑，而非庞氏模型。

当然，DePIN 也面临诸多不确定性，例如运营硬件导致的时间周期不确定性、监管风险、尽调风险等。

综上所述，DePIN 是我们在 2025 年重点关注的赛道，后续我们也将输出更多相关研究。